中泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
上汽集團(600104)
事件：公司發佈2019年三季報，Q3公司實現營收2090.51億元，同比下降0.40%；實現歸母淨利潤70.28億元，同比下降19.13%。前三季度實現營收5853.45億元，同比下降13.25%；實現歸母淨利潤207.93億元，同比下降24.86%。
銷量降幅收窄，Q3營收同比持平。（1）前三季度公司乘用車銷售377.33萬輛，同比下滑15.57%，略低於行業銷量增速（-11.51%）。分季度來看，Q1、Q2、Q3分別銷售132.27、119.45、125.61萬輛，增速分別為-18.09%、-17.70%、-10.48%，Q3銷量降幅收窄。（2）分品牌來看，前三季度上海大眾銷售139.23萬輛，同比下滑8.20%；上汽通用銷售121.95萬輛，同比下滑14.98%；上汽通用五菱銷售112.72萬輛，同比下滑24.64%；上汽乘用車銷售47.18萬輛，同比下滑7.34%。（3）前三季度實現營收5853.45億元，同比下降13.25%。分季度看，Q1、Q2、Q3營收增速分別為-16.18%、-22.09%、-0.40%，Q3營收基本與同期持平。
毛利率承壓、銷售費用率降低，單季度盈利有所好轉。（1）前三季度公司銷售毛利率為12.49%，同比下降0.99個百分點；單季度來看，Q1、Q2、Q3銷售毛利率為12.72%、12.49%、12.26%，同比下降0.35、0.70、1.64個百分點。（2）費用端，前三季度期間費用率為11.41%，同比提升0.45個百分點，主要是銷售費用率提升所致（+0.50%）。Q3期間費用率為11.14%，同比下降0.48個百分點，其中銷售費用率為7.15%，下降0.49個百分點。（3）利潤端，前三季度歸母淨利潤207.93億元（-24.86%），Q1、Q2、Q3歸母淨利潤分別為82.51億元（-15.00%）、55.13億元（-40.56%）、70.28億元（-19.13%）。
零部件供應體系強大，電動化、智能化同步推進。在傳統零部件領域，公司零部件業務主要由華域、上汽變和聯合電子組成，覆蓋面廣、供應體系強大。電動化方面，華域合資設立華域麥格納生產電驅系統總成，與寧德時代合資設立上汽時代和時代上汽分別負責生產電芯和Pack。新能源動力總成三電系統的核心零部件供應體系搭建完成。其他傳統汽零子公司同步推進電氣化進程，覆蓋熱管理、底盤、車身各個領域。智能化方面華域汽車走自主研發路線，毫米波雷達已經實現量產，具有“最後一公里”自主泊車功能的榮威MarvelXPro版實現量產發佈，。
行業復甦，公司有望最先受益。我國汽車市場進入普及後期、行業增速中樞下降，同時疊加宏觀經濟下行的影響，汽車銷售短期內仍將承壓。在2019年穩定總需求，刺激消費的大背景下，汽車銷售對穩經濟的重要性提高，下半年受益於信貸回升及銷售刺激，汽車銷售有望邊際改善。公司產品分佈均勻、抗風險能力強，隨著SUV產品陸續補全，行業復甦公司有望最先受益。
盈利預測：我們預計2019/2020/2021公司將實現歸母淨利潤286.74/298.70/305.71億元，對應的EPS為2.45/2.56/2.62元。公司作為整車龍頭，合資品牌地位穩固，自主品牌研發投入大、新四化佈局早，零部件供應體系強大，行業復甦公司有望最先受益，給予“增持”評級。
風險提示：乘用車銷量下行的風險、合資車型推進不及預期的風險。
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