东方财富证券发布投资研究报告，评级: 增持。
创业慧康(300451)
【 投资要点 】
司近期发布了 2019 年报，报告期内实现营业收入 14.80 亿元，同比增长 14.69%；归母净利润 3.14 亿元，同比增长 47.67%；扣非后归母净利润 2.61 亿元，同比增长 30.60%。
医疗端业务占比提升带动毛利率上扬。 公司医疗行业客户实现营收11.70 亿元，同比增长 40.68%；非医疗行业实现营收 3.10 亿元，同比下降 32.42%。 医疗端业务的高速增长带来公司毛利率的提升，公司综合毛利率 53.45%，同比提升 3.70pct，其中医疗行业毛利率 55.73%，同比提升 1.64pct；非医疗行业毛利率 44.83%，同比提升 2.93pct。公司加大研发投入， 发生研发投入 2.09 亿元，同比增长 28.33%，占公司营业收入的 14.11%，研发资本化占研发投入比例 35.63%，同比上升了 15.43pct。
一体两翼战略稳步推进。 传统的医卫信息化方面受益于电子病历、互联互通评级等政策利好， 订单增长明显，其中千万级订单频出， 19 年累计新增 19 个，此外大数据、人工智能和区块链技术等先进技术的应用实现了公司产品创新。医卫互联网方面， 健康中山区域运营顺利进入项目建成后运营的第一年，自贡市实现中山模式的复制，具体业务方面公司处方流转业务正式试点上线，完成签约 13 家医院；商保理赔业务已和多家保险公司在全国推广并实现商保理赔业务收入零突破；聚合支付公司实现交易额 79.95 亿元，交易笔数共计 4590 万笔；云护理云平台已签约机构数 28 家，平台护士服务资源已超千人；互联网医院业务客户数量稳步增长，年后由于新冠疫情的影响，公司快速推出“互联网在线问诊业务平台”，目前已入驻近百家医疗机构，遍及全国 17 个省市地区。 医卫物联网方面，慧康物联业务整合初见呈现，形成“金融+医疗”行业服务的业务模式，公司先后中标江阴市人民、金华市人民医院等物联网单独项目，医疗 IT 运维软件、“智能数字化病房”等项目都陆续实现落地。
新设医保事业部，抢占医卫信息化先机。 19 年 5 月公司中标国家医保局信息平台项目中第八包医保核心业务系统， 国家顶层平台的建设将为省级及各级政府树立标杆，有助于公司参与到各级医保平台建设的竞争中， 有助于提升公司医疗机构端的 DRGS 改造业务以及相关的产品，为将来地方各级医保平台及医院端信息化改造赢得了先机，公司基于战略规划新设医保事业部与三大事业群协同发展。
（ 1）公司医疗端业务稳步增长，结构化调整明显
公司加快医疗端业务转型，医疗行业实现营收 11.70 亿元， 营收占比达到 79.05%，比去年提升 14.60pct；非医疗行业实现营收 3.10 亿元，营收占比 20.95%，比去年减少 14.60pct。 公司医疗行业和非医疗行业毛利率都稳步提升，带动公司整体毛利率的上升，此外公司实现“快速交付”项目的实施，新泰市人民医院项目自合同签订后，在 1 个月内完成了 HIS核心系统从培训到上线切换的工作，同时上线完成 MDT 多学科远程会诊平台、互联网医院平台；公司承建的吉林省互联网医疗服务监管平台项目，仅用了两周时间完成了安装、部署、调试并正式启用，“快速交付”项目的实施有助于公司毛利率的提升。
2019 年公司经营现金流净额 0.80 亿元，同比下降 52.76%，较上年同期大幅下降，主要系公司应收账款的大幅增加所致， 2019 年公司应收票据及应收账款达8.71亿元，同比大幅增长50.23%， 占总资产的比重达 24.25%，同时，报告期内公司应收票据及应收账款坏账损失达 4578.83 万元，信用 减值损失合计 4620.82 万元。公司应收票据及应收账款的大幅增长主要系订单增长明显，尤其以千万级订单增长显著，大额订单增加使得公司项目实施周期增加，从公司的客户来看多以医疗机构为主，付款能力较强，短期公司现金流有所承压，长期来看公司回款有保障。
公司费用率相对较稳定，公司研发费用率 9.33%，同比减少 0.73pct；销售费用率 10.16%，同比增加 0.90pct；管理费用率 11.51pct，同比减少0.25pct。公司研发费用率降低主要系公司进行研发投入资本化占比提升，公司研发投入持续加大，公司发生研发投入 2.09 亿元，其中研发资本化金额达 0.74 亿元，占研发投入比重达 35.63%，公司近两年研发资本化占比持续提升，主要系公司结合软件行业研发流程及自身研发的特点，公司研发项目通过立项评审并进行开发后进入开发阶段， 开发项目达到预定用途后确认为无形资产核算，公司研发资本化项目主要来自医疗端项目的研发投入。
（ 2） 医疗信息化前景广阔，公司稳步推进业务布局
近年来，医疗信息化领域的政策密集出台，医疗信息化成为政策推进的重点，行业的景气度逐年提高。根据 IDC 数据， 我国 2018 年医疗卫生信息化市场规模达 491.8 亿元， 同比增长 15.04%，预计到 2023 年市场规模将达到 792.0 亿，行业前景广阔。
公司基于行业发展与战略规划， 新设医保事业部，与原来的医卫信息化事业群、医卫物联网事业群、医卫互联网事业群共同开拓公司业务新格局， 致力于公司医疗健康大数据运营、健康城市建设运营、互联网医院建设运营智慧医疗物联网服务运维、智慧医保等创新业务的发展。 目前公司拥有八大系列 300 多个自主研发产品， 13 项发明专利，营销网络遍及全国30 多个省、自治区及直辖市全国客户数量达 6000 多家，先后承担了国家电子发展基金项目等 40 多项国家、省、市级重大技术研发项目， 已累计实施近 2 万个医疗卫生信息化建设项目，公共卫生项目遍及全国 340 多个 区县为 30 万基层医生提供工作平台，积累超过 2.5 亿份居民健康档案，处于医疗卫生信息化行业第一梯队。
【投资建议】
公司基于医保信息化前景判断， 新设医保事业部，与公司三大事业群一起形成了“一体两翼”加医保事业部的整体业务板块，在未来自上而下带动各级医保平台的建设浪潮中， 为公司医院端和公卫端相关业务占据先机。 公司收入增长低于我们的预期，归母净利润增长超预期， 考虑到公司内部结构化调整加速，非医疗端业务将逐步减少，我们对公司非医疗端业务营收增速进行下调， 基于对医卫信息化行业的高景气判断， 我们对医疗端业务营收增速进行上调，整体我们对公司的营收进行下调； 高毛利的医疗端业务进一步发展有望持续提升公司毛利率， 我们对公司的毛利率进行了上调， 上调了公司归母净利润。 预计公司 20/21/22 年营业收入分别为18.86/24.09/30.33 亿元，归母净利润分别为 3.77/4.93/6.28 亿元， EPS分别为 0.51/0.67/0.85 元，对应市盈率分别为 46/35/27 倍，维持增持评级。
【风险提示】
医保信息化发展不及预期；
行业竞争加剧
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